2018年行业连锁化率已上升至52.37%，同比提升1.93PCTs，行业集中度继续保持快速增长态势，但目前国内的平均连锁规模仅46.3家，在“连锁质量”上还有很大的提升空间。从盈利能力来看，随着集中度的提升，近几年行业平均毛、坪效和人效均继续保持了稳健提升，其中头部十强连锁企业平均拥有门店数以及收入总规模快速上升，2018年收入增速达24.9%，达到行业均值的3.3倍，头部医药连锁零售企业依托规模和品牌优势进行高速门店扩张，进一步强化区域布局优势，同时推动行业规范化发展，连锁龙头公司的强者恒强效应近几年持续兑现，行业头尾效应更加明显，进一步促进医药零售资源的整合。 ▍连锁扩张成本下降促进头部企业优势集中，政策密集出台带来行业新景气度周期。2018年行业平均单店投资额40.3万元，较2017年下降明显，预计主要由于随着业外资本扩张热情回落，行业并购扩张逐渐回归，新建门店和并购成本逐渐回落至合理所致，预计未来整体连锁扩张成本有望继续下行。同店增长率从2014年的15.34%降至12.25%，平均新店盈利周期13.5个月，相比前几年逐年上升的态势出现明显向下，预计主要由于行业整体扩张增速放缓，以及单店投资额下降带来盈利周期缩短，但考虑到行业竞争加剧和连锁化提升后行业规范性逐渐提高，预计小型连锁和单体店新开门店盈利的难度仍逐渐加大。我们认为，随着连锁化率逐年提升，竞争日趋平衡化，以及人力和房租等成本上升，连锁扩张的难度逐年加大，未来竞争更依赖于优秀门店布局及精细化的门店管理，我们看好规模大、管理强的连锁龙头，将望在药品零售的红海市场中脱颖而出。 ▍上市公司门店持续保持高速增长，新店占比等指标业绩长期高速成长。从四家上市公司数据可以看出，门店数量持续保持高增长，截止2019Q1，各上市公司门店数量相比2013年增长了约2-4倍，2013-2018年复合增长率达到24.97%，并且从2018年几家上市公司三年内新增门店比例来看，均超过45%，店龄结构趋于年轻化，若剔除新增门店中并购门店，只考虑每年新建的门店，几家上市公司当年自建新店率和店龄三年内的自建门店比例平均值分别为16.4%和34.7%，考虑到新建门店在前三年内收入和利润高成长性，几家上市公司未来几年业绩的高成长性确定性更强。 ▍龙头上市公司受益于政策及规模优势推动，盈利能力保持稳健提升。从2017年开始各上市公司收入和净利润增长明显提速，其中益丰药房2018年归母净利增速达到32.83%，并且2019Q1四家龙头上市公司净利润同比增速均进一步提升，平均增速达到31.65%，龙头公司规模效应带来的盈利能力提速已经开始持续兑现，反映在四家上市公司净利率随着规模优势的提升而小幅上升。并且考虑到小规模纳税人的推行及2019年4月1日起执行新的改政策，均在一定程度提升上市公司毛利率水平，未来几年几家龙头上市公司有望迎来业绩的持续超预期增长。 ▍成长新星板块，强势有望长期持续。医药零售板块年初至今平均涨幅达到49%。我们认为零售板块今年上半年的亮丽表现有以下四方面原因：首先医药零售行业发展医药分家、处方外流的行业发展趋势，千亿增量市场可期；第二，国内零售药店处于连锁率和集中度快速提升的阶段，并且相比发达国家仍有较大空间；第三，龙头连锁药房企业已逐渐形成规模效应，盈利能力在不断提升；第四，消费升级、新零售以及专业药房的发展有望延伸药店业务至服务领域，板块价值有望得到重估。预计2019年下半年随着药店分级政策正式稿等众多政策的出台，龙头连锁药店集中度有望加速提升，零售板块强势有望长期持续。 ▍行业评级：从行业及企业成长性来看，维持连锁药店行业“强大于市”评级。重点关注：药品零售精细化管理出色，华东区域布局具备优势的；集中华南优势布局面向全国扩张，大幅受益于广东省医保和药房分级的大参林；战略性布局全国19个省市，跨区域运作成熟，专业化药房布局领先的老百姓；门店布局西南区域聚焦优势强，川渝地区有望新拐点的一心堂。关注依托北方地区布局优势持续发力内生外延，国际化进程推进盈利能力再上台阶的国药一致。 2018年国内零售药店数量变化延续前两年趋势，整体门店增长速度已经连续四年下降，2018年门店数量小幅增长至46.3万家左右，同比增长仅2.03%，这也预示着行业已经连续多年进行门店结构性调整。同时，我国零售药店店均服务人口逐渐趋于平稳，近五年来维持在平均约3100人。以上两项数据可以明显看出，国内零售药店整体数量虽仍处于“饱和”状态，但是近几年来一直处于结构性改善阶段，结合龙头连锁零售公司的高成长，整个行业连锁化及规范化正在快速推进中，国内零售行业市场的发展方向已经逐渐从数量提升向集中度提升转变，在这个质变的阶段，优质龙头连锁药房公司有望迎来十年以上的高成长期。 2018年全国药品零售市场规模达到4002亿元，同比增长7.5%，增速同比继续略有下降，结构性改善带来的单体店和中小型连锁关店，以及药房分级政策全国即将推行之前各地GSP飞检力度增加，不规范销售及盗刷医保的现象大幅减少，是造成国内药品零售市场增速持续减缓的主要原因。但是规范化和结构性调整后新的监管政策(分级管理、医保统筹账户向社会零售加大力度等)有望推动行业连锁龙头公司迎来明显增速拐点。 2018年国内药店连锁化率已上升至52.37%，连锁型门店的数量占比持续上升。但目前国内药店的平均连锁规模仍然较小，此前一、二级市场的并购热情火热带动小连锁店跟风扩张效应加强，以及分类分级等政策驱动下行业规范化升级加速单体店出局。据统计2018年连锁企业平均拥有门店仅为40.5家，相比欧美等连锁成熟国家平均1000家以上的平均连锁规模仍显著偏低，但同比2017年开始小幅回升，反映出中小连锁店的跟风扩张态势开始逐渐减少。值得注意的是，百强连锁企业平均拥有门店仍保持高速上升趋势(同比增速26.9%)，2018年已达913家之多，接近行业平均的23倍，百强企业依托规模和品牌优势进行高速门店扩张，进一步强化区域布局优势，同时推动行业规范化发展，连锁龙头的强者恒强效应和门店规模较小的新开企业的加入使得行业头部效应更加明显，进一步促进医药零售资源的整合。 截止2018年12月31日，全国注册执业药师总数已达47.8万人，较上年增加7万人，每万人口注册执业药师达3.43人，但相比世界药合会标准6.2人还有较大差距。随着新版GSP以及药房分类分级管理政策(职业药师配备要求进一步加强)的陆续落地，其在行业中的重要性地位大幅提升，整体执业药师平均薪酬水平也大幅度上升(广东省因为本省的分类分级政策2018年已实施，执业药师平均薪酬上涨30%)，我们可以预判从今年开始连锁药房企业执业药师争夺的力度会空前加剧，预计在执业药师配备上以及薪酬弹性上具备优势的大型连锁药房企业有望在新的竞争中进一步扩大优势，但也需关注短期因为执业药师薪酬幅度大幅上升带来的费用率上升。 国内连锁药房百强企业近五年销售额复合增长率达到14.67%，远高于近5年行业平均约9.54%的复合增速，体现出行业头部公司的优势效应。但截至2018年底，百强连锁公司的销售额占比仅达到约45.33%，十强公司占比仅达到21.58%，头部效应尚没有达到绝对份额优势，这意味着龙头连锁药房公司仍有很大增长空间。 大部分为上市公司的领先连锁企业近五年的复合增速达到18.18%，更是显著领先于行业增速，其中直营门店前十的公司目前总直营门店数量仅达到29778家，约占全国药店总数量的6.4%，成长和规模扩张空间十分明显。 整体来看2018年百强、五十强、十强连锁药房的销售额增速同比2017年均有一定程度的下降，我们预计跟2018年全国范围内多次的医保严查以及部分省市个人医保账户调整有关，总体来看随着2019年整体医保整顿规范性的提升以及个人医保账户明确化的定位，头部医药连锁零售企业的收入增速有望回升。 近几年随着医药分家大方向推动药品从医院市场逐渐分流，全国药品零售市场规模稳健增长，并且伴随着集中度逐步提升以及部分优势品牌产品的价格提升，近年来行业坪效呈现稳健增长态势。2018年行业坪效已达84.8元/平方米，相比2017年增长明显。 近几年随着药店功能化的逐渐提升，以及连锁化率提升带来经营效率提升，行业平均人效稳健上升，2018年平均人效1586.9元，同比略有下降，预计跟行业门店继续保持增长以及2018年多次医保严查有关。人均守备率(平均每个店员所对应的营业面积)总体呈小幅上升趋势，2018年已达29.0平米/人。 近几年零售药店平均客单价及品单价提升明显，客单价从2014年的57.41元提升至2018年的73.17元，升幅约27%；品单价由2014年21.66元增长至2018年28.08元，升幅约30%，进而也带动了龙头连锁药房公司同店增长率的快速提升。 从CPI指数来看，2015-2018年由于部分药品取消定价，包括中药、西药、医疗服务在内的医疗保健价格指数总体呈上行趋势，药品价格上升推动了行业客单价和品单价的提高。 随着连锁化集中度的提升，全国门店平均会员消费占比提升明显，从2011年的不足50%上升至2018年62.17%，体现出连锁品牌消费吸引力的上升趋势明显，未来仍有进一步提升的空间。 随着集中度提升，近几年行业平均毛利率呈稳健提升态势，毛利率从2010年的25.58%提升至2018年的30.23%。但是随着人力资源等费用成本的上升，行业费用总额占比亦呈上升趋势，导致行业净利率提升并不明显，始终徘徊在5%左右。 随着连锁集中度的提升，近几年连锁药房行业薪酬总额增幅随着门店总数增长有所放缓而小幅下降，员工流失率自2013年以来总体稳中有降。 2018年行业平均单店投资额40.3万元，较2017年下降明显，预计主要由于随着业外资本扩张热情回落，行业并购扩张态势逐渐回归到，新建门店和并购成本逐渐回落至所致，预计未来整体连锁扩张成本有望继续下行。 2018年行业平均同店销售增长率为12.13%，相比2014年的15.34%下降明显，主要由于随着连锁化率提升，新开单体药店尤其是小规模门店数量大幅减少，再结合电商在计生用品和器械领域的分流，同店增长出现放缓。但从近四年数据来看，同店销售增长率逐渐稳定在12%左右，预计大型连锁龙头公司同店增长速度始终大幅优于行业平均速度。 从2009-2018年行业各主要类别销售总额贡献率变化可以看出，总体医药零售端销售结构调整变化最明显的是处方药类，2018年处方药类产品销售占比相比2009年上升6.40pcts达到39.02%，处方外流趋势明显；非处方药类可能受电商网上销售冲击小幅下降；中药饮片类的占比均小幅提升，其中中药饮片提升最为明显，从2009年的7.93%提升至2018年的9.40%，利润贡献率从2009年的11.89%提升至2018年的13.10%，体现出健康养生品类销售功能在连锁药房端逐渐加强。 从2016年开始，药监局、卫计委(现改为卫健委)、医保局等多部门相继出台多个行业政策，推动院外零售市场迎来新的维度，规范性和院外零售市场的地位重要性逐渐提升，打开行业新的成长周期。 预计院外零售市场将成为医药企业竞逐的重心。随着医院与药品间利益关系进一步脱钩，预计未来进入医院市场的品种数目将大幅减少。受价格压力影响，原研药和品牌药销售都将呈现流出医院的趋势。同时患者的差异化药品需求(如对进口药、特定品牌药具备特定需求的人群)有望在院外市场满足。此外由于严格的零差率，医院没有药品销售引流的需求，门诊药房销售规模预计将逐渐缩小；而连锁药店有意向销售低价中标的带量采购品种作为引流获客手段，预计将获取更大市场。参考此前福建三明地区限价采购的医改经验，随着医院端降低药价、减少用药支出，零售药店成为承接医院部分处方药销售的新渠道，DTP药房等多元业态快速兴起，院外市场销售火热。在集中采购继续推进的大背景下，我们判断未来仿制药市场化营销的主要场所将逐步转向并集中于院外市场，零售药房渠道价值显著提升。 龙头企业竞争优势有望进一步强化。带量采购推行叠加一致性评价将推动存量药企洗牌，有效的药品批准文号大幅减少，行业中广泛存在的药品贴牌模式或面临变革。此外药品零售渠道有望成为大部分处方药差异化营销推广的最佳场所，龙头零售企业与制药企业的合作有望进一步深化，大型连锁零售公司有望依靠规模优势进一步强化壁垒。 2018年3月12日，广东省食药监局发布《药品零售企业分级分类的管理办法(试行)》，将药店分为一类、二类和三类店。5月2日，广东省食药监局再度发布《关于进一步规范药品零售企业处方药销售监督管理的通知》，药店违规销售处方药撤销GSP证书，6个月内不得重新申请；同期将被直接降为一类药店，不得经营处方药。2018年11月商务部发布《全国零售药店分类分级管理的指导意见(征求意见稿)》，并向社会公开征求意见。2018年药店分类分级政策出台明显提速，正式稿的最终落地时间有望超出市场预期。 行业门槛进一步提高，迎来规范化里程碑。全国版意见稿中明确医保政策向高评级药店倾斜，且各级药店监管管理上统一规范，预示中小药店将面临更高的监管与经营成本压力。高等级药店相较其他药店的经营范围开始差异化，并且有望在医点药店、医保资金账户优先享受政策支持，同时有望率先承接可能放开的医保统筹账户。零售连锁龙头凭借运营规范性、经营面积、执业药师、药品供应能力等优势有望率先享受政策红利。此外我们预计随着行业门槛提升今年医药零售行业整体资产并购的价格有望大幅下行，行业龙头整合并购有望开始加速推进。依托优秀的内生能力及资本整合平台，有望深度受益于行业出清带来的集中度提升。 承接医改处方外流增量空间，零售终端价值凸显。考虑到意见稿工作目标中明确“有效衔接三医联动”，预计分级管理的最终出台将大大加快处方外流进程，带来医院用药渠道千亿量级市场分流。此外，基层医疗市场扩容使医疗服务需求转移，为药品零售连锁下沉提供机遇。对标发达国家，中国院外的零售药店在承担全社会的药学专业化服务能力上，还有非常大的提升空间，零售终端价值逐渐凸显。 ▍处方信息共享平台多点开花，医院处方外流加速线日，梧州市卫计委发布《梧州市处方信息共享平台药店申报登记管理制度(试行)》，11月15日全市20余家二级以上医院与百余家药店接入处方信息共享平台，成为全国首家全面实践处方信息共享的城市。 从目前已经执行的区域来看，公立医院处方共享平台从合规性和药品配置率要求性的角度多对接地方大型连锁龙头公司，有望进一步强化龙头连锁公司的优势。此外在处方外流大背景下，DTP药房、院边店等均有望成为快速发展的新业态。零售行业服务形态将从单纯的销售药品向健康管理发展，未来医药零售行业的关联销售、复购率、顾客粘性将大大提升，零售药店终端价值将愈发凸显。 个人医保账户各省差异性调整，有望打开新的成长空间2018年4月23日，南京市人社局、财政局发布《关于进一步规范城镇职工基本医疗保险 个人账户支付范围的通知》，单味使用不予支付费用的中药饮片及药材，不得由医保个人账户支付。随后湖北、浙江等地个人医保报销范围同步收紧，罐装饮片、保健瓶等非药品大面积下架。但政策导向并无进一步扩展趋势，后续相关地区非药品陆续于5月份后重新上架。随后广西、四川、河南、等约10个省陆续出台了放松个人医保的政策，因此从全国范围看，我们预判个人医保账户在规范化后放开支付范围仍是大趋势。 随着以浙江省为代表的部分省市医保个人账户支付政策的调整(要求医院和零售医保账户报销执行同规同价)，原零售市场的处方药出现价格倒挂，几家零售上市公司积极同厂家沟通和议价应对，未来零售端大部分处方药价格逐渐施行与医疗机构挂钩。中小连锁零售药店由于缺乏跟厂家谈判品种的能力而盈利空间被大幅压缩，倒逼行业集中度提升。总体来看，目前零售药店价格与公立医院中标价格存在部分溢价，主要集中在外资品牌慢病药，零售终端赢来渠道价值重估，其溢价现象有望得到反转。 为切实解决执业药师缺口问题，“315”之后、省、山西省、湖南省相继印发文件支持鼓励药品零售连锁企业开展执业药师远程审方，根据各地政策，执业药师配备的数量比(不含基数门店)基本范围从一名执业药师服务5到20店。一旦全面推广有望解决执业药师(尤其是中药类药师)的短缺和挂证问题，行业发展更加规范化，并且也能极大程度节省公司的药师成本。 虽然各地远程审方细则尚未统一，但从政策支持力度、信息设备接入要求度和成本而言，预计全面推行后，大型连锁零售企业头部效应将进一步集中凸显。院外零售市场承接处方药外流的最关键环节之一有望得到。目前广东、湖南、山东、四川等全国多地已开通远程审方，未来分类分级及远程审方的全国推广将大大改善执业药师资源相对不足的问题。 一心堂在四川、广西、贵州分别实现27.71%、20.29%、20.47%的销售增长。大参林大参林▍ 门店继续保持高速增长，新店占比逐渐提升打下高成长基础上市公司门店数量持续保持高增长，每年新增门店数量明显呈上升趋势。截止2019Q1，各上市公司门店数量相比2013年均增长了约2-4倍，2013-2018年门店数量的复合增长率达到24.97%。但从市场占比来看，四家上市公司门店数量总计仅占零售药店总量的3.5%，整体门店数量集中度还处在较低水平，未来各上市公司有望继续借力资本市场通过并购、自建方式进行扩张，保持门店数量高增长。 的医保资格门店占比最高，为87.08%；益丰药房占比最低，为68.37%，也显示出弹性最大。分区域来看，老百姓在华中、西北地区的医保资格门店占比均在90%以上，优势明显，而华北地区仅为76.72%，具备很强的提升空间。益丰药房在中南地区医保资格门店占比为84.79%，而华东地区仅为61.32%，尤其在上海和江苏地区预计医保占比仍不超过60%，弹性空间显著。 2018年及2019Q1四家上市公司营收继续保持高增长，除一心堂因2018年以来战略性放缓并购及大参林因IPO当年次新店率较低而影响营收增速外，营收增长均在20%以上。2013-2018年四家上市公司总营业收入 2019Q1四家上市公司归母净利增长均明显提速，其中益丰药房因为并购并表的原因增速达到45.77%，也为行业未来几年业绩的超预期增长埋下伏笔。2013-2018年四家上市公司总归母净利润从7.0亿元增至19.0亿元，CAGR达到22.22%，其中益丰药房净利润五年CAGR达到33.23%，业绩增长能力强劲。 四家上市公司近几年毛利率、净利率均变化不大，总体来看随着规模优势的提升呈小幅上升态势，兑现行业长期成长盈利能力提升的逻辑。其中大参林由于区域布局优势毛利率稍高，2018年达到41.65%，老百姓毛利率相对稍低，2018年仅为35.21%，预计主要跟公司处方药销售占比相对较高有关，并且考虑到2018年5月1日起执行新的改政策(一般纳税人率由17%下降至16%，2019年4月起进一步降低到13%；小额纳税人年营业收入额度提高到500万，率改为3%但无抵扣)，均能一定程度上提升上市公司这几年的毛利率水平。归母净利率方面各公司整体差异不大，大参林、益丰药房因为区域布局原因较高，其中益丰2018年继续维持6%以上水平。 从加权ROE、ROA及ROIC三个指标来看，大参林均远高于其他三家公司，但随着大参林的上市，四家上市公司间的差距正在逐渐减小。并且从四家上市公司总体趋势可以看出，由于刚上市后融资、并购等原因账上现金储备逐渐增多，以及大量开店导致新店及次新店增多等原因，ROE、ROA、ROIC等指标基本上在上市后头两年呈向下趋势，但随着上市几年后新店率的逐步稳定，以及账上 2018年上市连锁药房公司合计完成并购(按照交割时间)50例，并购金额约31亿元，按照平均PS 0.8倍估算，对应标的收入规模约28亿元。除一心堂外，相较2017年行业并购事件次数及金额具有一定程度的提升，其中行业中益丰药房并购热情最高。上市公司内生增长(含自建门店)及外延增长拆分综合测算见表33，体现出几家龙头上市公司均具备较强的内生业绩成长能力。 成药占比稳步提升，医院药品外流大逻辑逐步兑现从成药的占比来看，2018年四家上市公司占比均超过60%，并呈现稳步提升的态势(见图58)，医院药品外流的大逻辑在逐步兑现。其中占比最高的老百姓达到了78%，其处方药销售占比也是目前几家上市公司中最高，体现了院边店侧重布局及大店模式承接处方药外流的优势明显。并且从成药的毛利率来看，几家上市公司在处方药占比逐步提升的态势下毛利率基本维持相对平稳，体现了零售连锁的渠道议价能力。 从非药品的消费占比来看，2018年四家公司占比均接近20%，相比前几年呈下降趋势，主要是中药饮片和成药的高速增长带来份额占比提升，导致非药品份额占比被挤占，我们预计随着医点药店在经营范围上的逐渐破冰，有望带动非药品类占比的进一步提升，相比海外医药零售巨头30-50%的非药品类占比而言，成长空间非常明显。 运营指标保持稳中有升，存货周转因新建门店增多小幅下降从账款指标来看，2018年几家上市公司应收账款周转率虽呈现小幅下降的态势，但考虑到医保销售规模的大幅上升(从几家公司这几年医保资格门店占比逐渐提升可以看出)，以及调研 显示各地个人医保结算周期来看，账期基本维持平稳，传统商业批发公司在两票制、零加成等政策带来的统筹医保账款周期延长的现象并没有在医药零售板块出现。相反，随着整体规模扩大对上游议价能力的加强，几家公司应付账款周转率均出现了积极变化，其中一心堂近几年周转率持续下降，2018年达到4.9，为几家公司中最低，体现了区域集中布局的议价优势。同样，近几年几家上市公司应付账款占比(应付账款/营业成本)也随着议价能力的提升呈现小幅提升态势，对公司经营性现金流的改善提升明显。 薪酬占比逐年小幅提升，房租占比维持平稳由于近几年来用工成本提高，执业药师待遇普涨，导致四家上市公司职工薪酬总额上升快于销售人员人数上升，除一心堂去年因并购价格因素战略性减少并购外，销售人员人均薪酬均出现明显上升。职工薪酬占营业收入比例也呈现同步上升，其中大参比最高，2018年达到营业收入的15.73%，老百姓占比最低，2018年为营业收入的11.17%，预计主要跟几家公司的产品销售结构有关。 各公司店型和区域布局差异较大，坪效和租效基本维持稳健2018年四家上市公司中一心堂经营总面积最高，达到63.13万平方米，但平均门店面积为109.65平方米，低于老百姓的155.58平方米和益丰药房的126.91平方米，大参林平均门店面积最低，仅为93.73平方米，但平均单店销售额也达到228万元，反映出较高的综合坪效以及运营效率。从四家公司平均单店销售额这几年的变化趋势可以判断，小型化社区店占比逐年提高。 大参林综合日均坪效远高于其他三家上市公司，达到85.0元/平方米，预计主要与参茸贵细等高客单价产品销售占比相对较高，以及广东省经济区域发达平均客单价较高的原因有关。一心堂大部分门店地处西南，小型店和乡镇店分布较多，平均客单价较低，因此综合坪效最低仅为46.3元/平方米。老百姓、益丰药房偏中型店的布局且多集中在中部和东部主要城市，消费能力及客单价较西部地区稍高，坪效居中。从益丰药房和老百姓这几年坪效数据变化来看，益丰药房主要在已布局的相对成熟的6个省份内做加法布局，门店成熟周期短，且自建店发展为主，整体店型结构(旗舰店、中心店、社区店等各自的占比)变化不大，叠加江苏和上海区域的医保资格扩容机会，综合坪效快速提升；而老百姓由于近几年大量的新跨省份并购(例如甘肃、等区域的并购)，店型结构也随着并购变化较大，因此呈现出综合坪效近几年逐步下降的态势，与公司实际经营能力变化相关性不大。 为了排除区域经济因素对公司坪效的影响，我们还比较了几家上市公司的租效比情况(坪效/每平方米日均房租，经济发达区域日均租金相对较高)。从租效比来看，虽然大参林由于门店大部分地处广东省，每平米租金成本较高，但其租效比仍然是四家上市公司中最高的，2018年达到17.94。而一心堂由于大部分门店位于西南，虽然综合坪效略低，但每平米租金成本也更低，因此其租效比与其他三家上市公司基本处于同一水平。益丰药房由于2018年快速扩张，每平米租金成本下降速度快于综合坪效(2018年每平米租金下降13.2%，综合坪效下降4.4%)，导致租效比有所提升，预计未来华东地区新增门店经营成熟后租效比有望持续回升趋势。老百姓因2018年开始门店结构的调整(大型店拆零)，导致租效比略有下降，预计2019年即可提升至正常水平。 ①由于、与优质处方药企业合作加强、OTC新一轮提价带动客单价提升等因素，一季度零售上市公司的同店增长率多实现明显提升；②去年年底开始的医保整顿检查有利于连锁龙头的规模化集中；③带量采购模式下，院外市场的渠道价值凸显，处方共享平台模式等试点也将加速处方外流；④并购价格大幅回落趋于：大部分交易价格已经回到0.8-1.0倍PS区间，企业跨区域的战略扩张有望加快。以上几点因素，有望推动国内医药零售板块景气度的持续提升，从而带来相关公司业绩快速成长的确定性。 重点关注：药品零售精细化管理出色，内生增长稳健且跨区域扩张加速的益丰药房；集中华南优势布局面向全国扩张，大幅受益于省内外次新店盈利能力提升的大参林；西南区域聚焦优势强，川渝地区盈利拐点逐步兑现的一心堂；战略性布局全国19个省市，跨区域运作成熟，专业化药房布局领先的老百姓。关注依托北方地区布局优势持续发力内生外延，国际化进程推进盈利能力再上台阶的 公司2018年实现营收69.13亿元，同比增长43.79%；归母净利润4.16亿元，同比增长32.83%；扣非归母净利润3.82亿元，同比增长23.53%；经营性现金流净额5.11亿元，同比增长61.01%；实现EPS 1.14元，同比增长32.41%。单季度看，2018Q4预计因为中介费用计提和人力储备影响，以及大量新开店(Q4开店超过190家)，分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润22.47亿/1.08亿/0.93亿元，分别同比增长61.85%/15.36%/0.68%。2019Q1实现营收24.69亿元，归母净利润1.47亿元，分别同比增长66.67%/45.77%。2018全年及2019Q1业绩高增长符合预期。 2018年公司主营业务毛利率微降0.60PCT至37.81%，且2019Q1综合毛利率下降0.65PCT至39.46%。预计主要由于规模扩张加快，新开门店和并购门店培育整合形成阶段性影响以及处方外流带来的处方药销售占比提升(2018年成药销售占比提升2.61PCTs至70.88%)。2018销售费用率小幅上升0.51PCT至27.43%，主要由于大量收购项目完成后新员工招募带来的职工薪酬上升、促销力度加大等影响；管理费用率下降0.28PCT至3.87%；财务费用率受并购扩张影响上升0.27PCT至0.19%。随着新收购公司的逐渐培育成熟，公司各项运营指标有望保持平稳向好趋势。报告期内公司内生外延同步发力，根据测算，剔除并购并表和并购产生的费用、利息等影响，公司2018年营收与归母净利润内生增速仍分别维持约22%和23%(2019Q1分别为31%和28%)的高增长。截至2018年，公司DTP药房超过20家，经营国家谈判指定医保报销品种42个，医院处方品种近200个，并与近80家供应商建立了DTP/DTC战略合作伙伴关系。医保资格门店占比提升6.59PCTs至74.96%，为承接处方外流的增量打下基础。公司优秀的商品管理及精品战略带动的内生增长能力有望持续兑现。 公司2018年净增门店1552家(收购门店959家)，较年初门店数增长75.38%。2019Q1净增门店347家(收购门店204家)，截至2019Q1公司门店总数达3958家(含加盟店212家)。公司2018新签并购项目13起，并完成上年项目交割6起；2019Q1新签项目3起并完成上年项目交割2起，规模扩张大幅加速。报告期内公司已完成对新兴药房的并表。新兴药房承诺2019-2020年实现净利润不低于8450/9950万元，有望贡献显著的并表业绩。此外战略性进入人口大省省，未来整合及扩张的效果值得期待。 及估值。公司区域聚焦战略后发优势明显，未来几年快速并购成长可期，新兴大药房等收购资产的并表有望进一步增厚业绩。维持公司2019-2021年EPS预测1.51/1.98/2.61元，参考行业可比公司以及未来几年公司的高速成长预期，维持“买入”评级。 公司2019Q1分别实现营业收入和归母净利润25.78亿元和1.84亿元，分别同比增长26.77%和25.20%；实现扣非归母净利润1.77亿元，同比增长27.58%；实现基本EPS0.46元，同比增长24.32%；经营性现金流净额2.50亿元，同比大幅增长4721.77%，主要因采购货款跨年结算减少。公司营收及利润实现加速增长，略超预期，我们继续看好公司未来增长的加速趋势。 截至报告期末公司直营门店总数达4009家，其中2019Q1净增155家(自建104家，收购51家，闭店26家)，较去年同期净增249家扩张速度趋稳。报告期内公司生同行业并购投资6起，其中3起新签项目PS约在0.8-1.0间，并购成本较去年同期大幅下降。分区域看，公司华南地区门店新增128家至3376家，华中地区新增21家至408家，华东地区新增6家至225家。日均坪效84.35元/平方米(含税)，同比下降2.16%。其中华东、华中坪效分别同比增长13.91%/6.17%，凸显公司在省外区域的快速成长能力。华南地区坪效同比下降3.54%，预计主要受短期区域门店快速扩张影响，依靠公司品牌力及精细化管理能力，长期经营效率仍有望保持平稳向好。报告期内公司已完成10亿元转债的发行，有望进一步增强公司贵细药材及中药饮片领域的生产优势以及公司2019年直营门店扩张能力。 报告期内公司综合毛利率同比下降0.87PCTs至39.63%，预计主要受品种结构战略调整影响。一季度存货周转率同比提升9.9%至0.79，考虑到漯河、玉林现代化物流园已投入使用，公司物流周转效率及采购营运成本有望进一步优化。报告期内销售费用率同比下降0.61PCT至25.20%，预计未来有望随着门店基数上升保持稳中有降；管理费用率、财务费用率分别同比小幅下降0.04/0.13PCT至4.12%/0.21%，基本维持平稳。考虑到广东省出台的《药品零售企业分级分类的管理办法(试行)》，公司积极布局的DTP药房及处方共享平台有望为长期发展提供巨大增量，预计分级管理执行后小统筹账户和大慢病医保对高等药房的放开有望带动公司在广东省内外的新一轮高速增长。 公司2019Q1实现营收25.88亿元，同比增长18.77%；归母净利润1.75亿元，同比增长33.51%；扣非归母净利润1.72亿元，同比增长30.50%；经营性现金流净额9846.85万元，同比扭亏为盈，主要受益于公司加大对医保资金及供应商应收款项专项管理，实现回款能力提升；实现EPS 0.31元，同比增长33.51%。2019Q1业绩高增长符合预期。 截至报告期末公司直营门店净增247家(新开275家，搬迁22家，关店6家)至6005家，其中云南省内达3703家。医保门店占比较2018年末继续提升0.70PCT至80.47%。2019年公司计划大幅新建门店1200家，其中云南省外650家。随着再融资监管趋严、优质并购标的的稀缺及业外资本并购热情回落带来行业并购估值的持续下降，预计公司有望于年内重启并购战略，进一步川渝、广西、海南、山西、贵州等重点市场的高速扩张节奏。未来通过区域重点推进战略，在多省复制云南省的高成长及盈利能力。2019年1月9日国务院常务会议将小规模纳税人起征点由月销售额3万元提高到10万元(且减免部分附加税)。当前多数存量门店已于三、四季度转为小规模纳税人，根据测算，减税政策有望增厚2019年归母净利润约11%；此外考虑到新建门店前2年销售额普遍小于10万元/月，可免缴，预计公司自建门店扩张模式将大大受益。 发行助力长期发展。报告期内公司毛利率下降2.70PCTs至38.12%，销售费用率下降3.15PCTs至25.55%，主要由于一季度促销打折力度加大且优惠方式逐渐转向直接降价计入营业成本所致。管理费用率(含研发)及财务费用率分别小幅变动+1.22/-0.38PCTs至3.77%和0.14%。随着公司持续加强盈利能力相对更高的县镇乡一级门店建设，打造高密度布局的垂直渗透门店体系，盈利能力有望进一步兑现。公司于2019年4月23日完成6.03亿元可转债发行，募投项目实施有望扩大公司中药饮片产能、升级内部信息管理系统、提升物流平台的信息化水平及运营效率，为公司长期持续稳定增长提供新动力。风险因素： 公司2018年实现营业收入94.71亿元，同比增长26.26%；归母净利润4.35亿元，同比增长17.32%；扣非归母净利润4.16亿元，同比增长20.22%；经营性现金流净额9.13亿元，同比增长83.44%；实现EPS 1.53元，同比增长10.87%。从单季度业绩看，Q4单季度营业收入26.99亿元，同比增长20.35%；归母净利润1.10亿元，同比增长14.47%。公司2019Q1分别实现营收、归母净利润27.27亿元和1.59亿元，分别同比增长23.37%和22.13%。业绩保持稳健快速增长，符合预期。 2018年成药、中药、非药品分别实现营业收入73.67亿/7.27亿/11.20亿元，分别同比增长33.30%/3.24%/9.05%。成药销售占比提升4.11PCTs至77.79%，主要由于医院处方外流加速，公司承接的处方药销售明显上升，中药收入增速略缓慢主要由于口径调整原因。公司盈利能力稳步提升，2018年零售业务毛利率同比小幅提升0.05PCT至37.97%，成药、中药、非药品业务毛利率分别同比提升+1.07/0.46/1.46PCTs。销售费用率、管理费用率(含研发)及财务费用率分别同比+0.54/-0.42/-0.33PCT至22.78%/4.83%/0.45%。旗舰店、大店、中小店坪效分别同比增长7.6%/-3.9%/-9.3%，平均综合坪效53元/平方米，较去年同期下降10.2%，预计主要受公司战略加大中小成店建设力度的影响。 公司报告期内共实施14起并购项目并全部完成交割。全年新增门店919家(其中自建506家，并购413家)，较2017年新增657家明显加快。截至报告期末，公司拥有直营店3289家，加盟门店增加290家至575家，加盟数量占比持续提升。公司报告期内战略进入人口大省，布局覆盖全国19省及65%人口区域，未来终端市场渗透率提升将提供长期发展空间。扣除今年和去年的收购项目并表增厚的部分，我们测算出公司2018年内生营收及归母净利润同比增速分别达到约19.6%及13.7%，仍然保持稳健的内生增长。2018年公司专业药房快速发展，DTP药房数量、品种数量及销售额分别大幅增长122%/129%/84%至80家/343个/5.19亿元；截至2019年3月拥有医保慢病定点资格门店215家，医保特药定点资格的门店45家。预计未来公司将在精细化赋能、抢占处方药蓝海、拥抱新零售、进军新农村等层面度发力，通过自建+并购+加盟的度扩张，持续构建专业化服务等核心竞争力，将公司打造成为科技驱动的健康服务平台。 提升公司可持续竞争力。公司2019年1月24日公告投资2亿元，与鲲翎资本、山东新旧动能、光控星宸合作设立规模预计为10.05亿元的产业投资基金，其中80%以上投资于医药零售连锁企业，其余投资于高度协同行业。考虑到随着再融资监管趋严、优质并购标的的稀缺、业外资本并购热情回落，我们判断未来行业并购价格下降将是明确的趋势。此次产业基金的设立有望帮助公司储备优质项目并剥离经营不佳的门店，并且可以一定程度上优化快速并购扩展期间的公司报表表现，增强公司的长期稳健业绩增长能力。风险因素：手掌痣的位置与命运
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